资本运营论文
这是“金融学前沿论文速递”第1064篇推送
选文:兰袁 编辑:吕静
仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有
原刊和作者：
《金融研究》2021年第4期
陆 蓉（上海财经大学金融学院）
兰 袁（上海财经大学金融学院）
摘要
资本运作一方面可以提高股价，另一方面可以让公司股票停牌，那么是否会成为大股东缓解质押风险的方式呢？基于此，本文以2007-2018年我国A股上市公司为研究对象，考察了大股东股权质押对上市公司资本运作的影响及其作用机制。研究发现：(1)大股东股权质押比例越高，上市公司进行资本运作的可能性越大；这一关系在质押股权面临的平仓风险越高和非国有控股的上市公司中更显著。(2)质押比例越高，上市公司进行资本运作后的停牌时间越长；从股价提升的效果来看，资本运作在短期内能提高股价，缓解质押风险，但从长期来看效果并不显著。(3)上市公司进行资本运作的方式主要为股权转让、资产收购和资产剥离；其中，大股东主要利用资产收购和资产剥离增加停牌时间，利用股权转让助推股价。在控制了潜在的内生性问题影响以及各种稳健性检验下，上述结论仍然成立。
研究背景
近年来，上市公司大股东利用股权质押进行融资成为我国资本市场的普遍现象。据Wind数据统计，截至2018年6月，A股共有3349家上市公司涉及股权质押，占全市场上市公司的97.76%，累计质押市值达57万亿元。但是，2017年下半年以来，A股市场出现连续较大幅度下跌，市场面临越来越大的质押爆仓压力。上市公司大股东股权质押危机成为了资本市场关注的热点问题，甚至引发关于系统性风险的担忧。
股权质押表面上是股东自身的融资行为，但由于质押方处于上市公司大股东的特殊地位，一旦质押的股权被强制平仓便会对公司的控制权、股价、经营业绩、信息披露等产生较大影响。因此，对公司大股东而言，当面临平仓风险时，存在强烈的动机采取措施以稳定公司的股价(廖珂等，2018)。相关措施包括信息披露操纵(谢德仁等，2016)、税收规避(王雄元等，2018)等。然而，鲜有文献对另一重要措施——资本运作进行研究。实际上，上市公司通过资本运作来稳定股价的案例屡见不鲜。资本运作主要包括资产收购、股权转让、资产剥离、吸收合并、债务重组、资产置换、要约收购等方式。
资本运作可能成为大股东为了缓解股权质押风险而采取的措施：一方面，现实中大量的情况是，上市公司利用资本运作的不确定性进行长期停牌，从而防止股价的进一步下跌；另一方面，已有研究表明资本运作对上市公司是利好消息(张晓宇和徐龙炳，2017)（点击阅读），可以提高股票的超额收益率。由此本文提出：当大股东股权质押比例高或者股价达到平仓线时，上市公司会否运用资本运作来缓解潜在的风险？如是，又会如何影响上市公司的资本运作？进一步，大股东运用资本运作缓解质押风险背后的机制是什么？
研究内容和结果
本文选取2007-2018年我国A股上市公司作为研究样本，考察了大股东股权质押对上市公司资本运作的影响及其作用机制。研究发现：
● 大股东股权质押比例越高，上市公司进行资本运作的可能性越大；这一关系在大股东质押股权面临的平仓风险高和非国有控股的上市公司中更为显著。
● 随着质押比例的提高，大股东推动上市公司进行资本运作后的停牌时间越长，这说明大股东利用停牌来避免股价的进一步下跌，从而为补充质押物争取时间；从股价提升的效果来看，资本运作在短期内能提高股价，缓解质押风险，但长期来看效果并不显著。
● 当面临平仓风险时，大股东主要通过资本运作来助推股价，反而会缩短停牌时间。
● 上市公司主要采取股权转让、资产收购和资产剥离的方式进行资本运作；其中，大股东主要利用资产收购和资产剥离增加停牌时间，利用股权转让助推股价。
研究设计
（一）大股东质押与资本运作
1. 质押比例与资本运作概率
大股东股权质押比例较高，股价的大幅下跌会造成第一大股东控制权的转移。而大股东质押比例较高说明其融资需求较大，可能没有足够的资金来缓解平仓风险。因此，资本运作成为缓解平仓风险的手段之一。
H1:在其他条件相同下，大股东股权质押比例越高，上市公司进行资本运作的可能性越大。
因变量为上市公司是否进行了资本运作的哑变量。核心解释变量为第一大股东累计股权质押数量占该股东持有股份数（公司总股本）的比例。回归结果显示，第一大股东股权质押比例越高，上市公司进行资本运作的可能性越大。
2. 平仓风险与资本运作概率
股价大幅下跌时触及平仓线的概率大，大股东有强烈的动机提高股价，避免平仓：
H2:在其他条件相同下，当大股东质押的股权面临的平仓风险越高时，上市公司进行资本运作的可能性越大。
上一个模型中，核心解释变量改为上市公司股价是否达到平仓线以及平仓压力的大小，该变量的计量借鉴 Chan et al.(2018)。结果显示，随着平仓压力的增加，上市公司更有动力进行资本运作。
（二）股权质押下资本运作的市场结果
已有研究表明，上市公司进行资本运作可以提高股价。因此，大股东在股权质押比例较高或面临平仓风险时，可以通过资本运作来提高股价，从而避免平仓。此外，由于资本运作存在不确定性且持续时间长，上市公司可以主动申请长期停牌，从而避免股价的持续下跌，为大股东留出时间补充质押物。
H3a:在其他条件相同下，大股东推动上市公司进行资本运作后能提高股价，避免平仓。
H3b:在其他条件相同下，随着股权质押比例提高，大股东推动上市公司进行资本运作后的停牌时间越长。
1.资本运作的短期市场反应
运用事件研究法，以上市公司进行资本运作首次公告日起，计算资本运作前后股票的累积超额收益(CAR)，用CAPM进行风险调整。结果显示，上市公司进行的资本运作，短期内确实可以提升股价，有助于化解平仓风险。
2.缓解质押风险的效果分析
以面临平仓风险的样本为研究对象，比较上市公司在进行和未进行资本运作样本的长期市场反应差异。结果说明，资本运作提升的股价在短期内能缓解质押风险，但从长期来看效果并不显著，仅靠资本运作助推股价长期来看不能化解质押风险，还需要进一步补充质押物。
3.停牌时间
以进行了资本运作的公司为样本，计算资本运作后1/3/6个月的累计停牌时间。回归中被解释变量为(1+停牌时间)的对数。结果发现，大股东的股权质押比例越高，上市公司进行资本运作后的停牌时间越长；但大股东面临的平仓风险越高，上市公司进行资本运作后的停牌时间越短。这表明，大股东会在资本运作的停牌时间与市场反应之间权衡，当股权质押比例较高但股价还未达到平仓线时，可以利用资本运作停牌，从而为寻找质押物争取时间；当股价跌至平仓线附近时，大股东急需度过风险，此时主要利用资本运作来助推股价，同时为避免投资者因察觉其停牌目的而导致的复牌后反应不积极，大股东会选择缩短停牌时间。
（三）进一步研究（异质性分析）
1.股权质押与资本运作的时间和数量
大股东股权质押日前后，统计上市公司采取不同类型资本运作的公告次数以及大股东股权质押面临平仓风险前后的公告次数。结果发现，在股权质押日附近，上市公司资本运作公告次数显著增加，在质押当月公告次数达到了峰值。此外，当大股东股权质押面临平仓风险时，上市公司显著增加了资本运作的公告次数；但在平仓风险后，资本运作的数量显著减少(股权转让和资产收购)，这说明上市公司进行的资本运作很有可能是为了防范质押风险。
2.股权质押对资本运作类型的影响
本文主要分析样本中数量最多的三种类型：股权转让、资产收购和资产剥离。其中被解释变量是资本运作类型的二分类变量。结果发现，股权质押比例越高，上市公司进行不同类型资本运作的概率越高；但当平仓风险越高时，上市公司更可能进行股权转让，这可能是因为当面临平仓风险时，上市公司主要需要资本运作助推股价，而资产收购和资产剥离需要一定的交易时间。
3.股权质押对不同类型资本运作停牌时间的影响
大股东股权质押比例越高，进行资产收购和资产剥离后的停牌时间显著增加，然而股权转让后的停牌时间并没有显著增加。但当面临平仓风险时，上市公司进行股权转让的概率显著增加，这说明上市公司主要利用股权转让来助推股价，以缓解平仓风险。
4.不同所有权企业的异质性
按企业所有权将样本(剔除质押比例为0的观测)分为两组分别回归。结果表明，在国有控股上市公司中，股权质押比例与资本运作为正相关关系，但统计意义上并不显著；在非国有控股上市公司中，质押比例与资本运作的回归系数显著为正。说明非国有控股企业采用资本运作缓解质押风险的需求更迫切。
（四）稳健性检验
通过工具变量法、PSM、替换Probit模型、替换核心解释变量、控制公司和年份的固定效应、排除限售股解禁期间的影响等方法进行稳健性检验，本文结论仍然成立。
边际贡献
本文发现大股东影响上市公司的一种新方式。本文发现大股东质押与上市公司资本运作有密切关联。资本运作有缓解股权质押风险的作用，大股东有动机利用上市公司进行资本运作的市场反应以及增加停牌时间，以缓解质押危机。
本文还拓展了上市公司停牌的相关研究。已有文献侧重于分析停牌产生的经济后果(石阳等，2019)。本文则从上市公司停牌的动机出发，揭示停牌可能是大股东主动发起的，用来实现自身利益(例如，当质押物面临平仓风险需要时间筹措资金或阻止股价进一步下跌)。
本文还丰富了股权质押的相关研究。已有研究主要关注大股东面临股权质押风险时采取的措施，但对这些措施是否真正化解了质押风险的讨论较少。本文不仅补充了一种新的措施：资本运作，还对该措施的作用进行了剖析。研究发现，以资本运作来提升股价在短期内能缓解股权质押风险，但长期来看效果并不显著。
原文：
陆蓉、兰袁，2021：《大股东股权质押与上市公司资本运作》，《金融研究》第4期。
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